2028年全球智能危机
这是 CitriniResearch 2028年6月的宏观备忘录，详细说明了全球智能危机的进展和后果。
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如果我们的 AI 看涨观点继续是正确的……如果这实际上是看跌的呢？
以下是场景，不是预测。这不是看空AI 末日迷情小说。这篇文章的唯一目的是对一个相对未被充分探索的场景进行建模。我们的朋友 Alap Shah 提出了问题，我们一起头脑风暴了答案。我们写了这一部分，他还写了另外两部分，你可以在这里找到。
希望阅读本文能让你更好地应对 AI 使经济越来越怪异时的潜在左尾风险。
这是 CitriniResearch 2028年6月的宏观备忘录，详细说明了全球智能危机的进展和后果。
1、宏观备忘录：智能充裕的后果
~~2026年2月22日~~ 2028年6月30日
今早失业率录得10.2%，比预期高出0.3%。市场因这一数字下跌2%，使标普500从2026年10月的高点累计下跌38%。
交易员已经麻木了。六个月前，这样的数据还会触发熔断。
两年。这就是从"可控"和"特定行业"发展到我们任何人都没经历过的经济所需的时间。本季度的宏观备忘录是我们重建序列的尝试 - 对危机前经济的解剖。
狂热是可感知的。到2026年10月，标普500指数接近8000点，纳斯达克突破30000点。由于人类过时导致的第一波裁员始于2026年初，它们完全发挥了裁员应有的作用。利润率扩大，收益超预期，股票上涨。创纪录的企业利润被直接倾回AI计算。
标题数字仍然很棒。名义GDP反复录得中到高个位数的年化增长。生产力蓬勃发展。每工时实际产出以1950年代以来未曾见过的速度增长，由不会睡眠、请病假或需要健康保险的AI代理驱动。
计算能力的拥有者随着劳动成本的消失而看到财富爆炸。与此同时，实际工资增长崩溃。尽管政府一再吹嘘创纪录的生产力，白领工人却输给了机器，被迫进入收入较低的角色。
当消费者经济开始出现裂痕时，经济评论家们普及了"幽灵GDP"一词：显示在国家账户中但从未在实体经济中循环的产出。
在每一个方面，AI都超出了预期，市场是AI。唯一的问题是……经济不是。
从一开始就应该很清楚的是，北达科他州的一个GPU集群生成以前归因于曼哈顿中城10,000名白领工人的产出，更多是经济大流行病而不是经济灵丹妙药。货币速度持平。以人为中心的消费者经济占GDP的70%，枯萎了。如果我们只是问机器在非必需品上花多少钱，也许我们本可以更早地意识到这一点。（提示：是零。）
AI能力提高，公司需要更少的工人，白领裁员增加，被置换工人花费减少，利润压力推动公司投资更多于AI，AI能力提高……
这是一个没有自然刹车的负反馈循环。人类智能置换螺旋。白领工人看到他们的收入能力（以及，理性地，他们的支出）结构性受损。他们的收入是13万亿美元抵押贷款市场的基石 - 迫使承保人重新评估优质抵押贷款是否仍然是良好的还款能力。
十七年来没有真正的违约周期使私营部门充斥着PE支持的软件交易，这些交易假设ARR将继续是经常性的。2027年中期AI破坏导致的第一波违约挑战了这一假设。
如果破坏仅限于软件，本可应付，但事实并非如此。到2027年底，它威胁到每一个基于中介的商业模式。建立在为人类中介牟利基础上的大片公司瓦解了。
系统原来是一个基于白领生产力增长的相互关联的押注的长链条。2027年11月的崩溃只是加速了所有已经存在的负反馈循环。
我们等了近一年的"坏消息就是好消息"。政府开始考虑提案，但公众对政府实施任何形式的救援能力的信心已经减弱。政策响应一直落后于经济现实，但缺乏全面计划现在威胁要加速通缩螺旋。
2、如何开始
2025年末，代理编码工具在能力上实现了阶梯式飞跃。
一个与Claude Code或Codex合作的能干开发者现在可以在数周内复制中型市场SaaS产品的核心功能。不是完美的或处理了所有边缘情况，但足够好以至于审查50万美元年度续签的首席信息官开始问这个问题："如果我们自己构建这个会怎样？"
财年大部分与日历年一致，所以2026年企业支出已于2025年第四季度设定，当时"代理AI"还是一个流行语。年中审查是采购团队首次在这些系统实际能做什么的可见性下做出决策。一些人看着他们的内部团队在数周内启动了原型，复制了六位数的SaaS合同。
那年夏天，我们与一家财富500强公司的采购经理交谈。他告诉我们他的一次预算谈判。销售人员预期运行与去年相同的剧本：5%的年度价格上涨，标准的"你的团队依赖我们"推销。采购经理告诉他，他一直在与OpenAI对话，让他们的"前向部署工程师"使用AI工具完全取代供应商。他们以30%的折扣续签了。他说这是一个好的结果。"SaaS的长尾"，如Monday.com、Zapier和Asana，情况要糟糕得多。
投资者已经准备好了 - 甚至期待 - 长尾会受到重创。它们可能占典型企业技术栈支出的三分之一，但它们显然暴露在外。然而，记录系统本应该免受破坏。
直到ServiceNow的2026财年第三季度报告，反身性机制才变得更加清晰。
SERVICENOW净新增ACV增长从23%放缓至14%；宣布15%的员工减少和'结构性效率计划'；股价下跌18% | 彭博社，2026年10月
SaaS并非"死了"。运行和支持内部构建仍然有成本效益分析。但内部是一个选项，这一因素计入定价谈判。也许更重要的是，竞争格局已经改变。AI使得开发和发布新功能变得更容易，因此差异化崩溃。现有者在一场底部价格的竞速赛中 - 与彼此以及新一批突然出现的挑战者的刀战。受到代理编码能力飞跃的鼓舞，没有遗留成本结构需要保护，这些挑战者激进地夺取市场份额。
这些系统的相互关联性质直到这份报告才被完全欣赏，也是如此。ServiceNow销售席位。当财富500强客户削减15%的员工时，他们取消了15%的许可证。同样的AI驱动的人员削减在提高客户利润率的同时，机械性地摧毁了自己的收入基础。
销售工作流程自动化的公司正受到更好的工作流程自动化的破坏，其回应是削减员工并使用节省的资金资助破坏它的非常技术。
他们还能做什么？*坐以待毙并死得更慢？受到AI威胁最严重的公司成为AI最激进的采用者。
事后看来这是显而易见的，但在当时（至少对我来说）并非如此。历史破坏模式说现有者抵制新技术，他们输给敏捷进入者并缓慢死亡。这就是柯达、Blockbuster、黑莓发生的事情。2026年发生的情况不同；现有者没有抵制，因为他们负担不起。
股票下跌40-60%，董事会要求答案，受AI威胁的公司做了唯一能做的事情。削减员工，将节省重新部署到AI工具，使用这些工具以更低的成本维持产出。
每个公司的个人回应都是理性的。集体结果是灾难性的。每一美元节省的员工成本流入到使下一轮裁员成为可能的AI能力。
Software只是开场戏。当投资者争论SaaS倍数是否触底时，他们错过的是反身性循环已经逃离了软件行业。证明ServiceNow削减员工合理的同样逻辑适用于每一个有白领成本结构的公司。
3、当摩擦归零时
到2027年初，LLM使用已成为默认。人们正在使用甚至不知道什么是AI代理的AI代理，就像从未了解过"云计算"是什么的人使用流媒体服务一样。他们以相同的方式思考它，就像他们思考自动完成或拼写检查 - 他们手机现在就做的事情。
Qwen的开源代理购物者是AI处理消费者决策的催化剂。在数周内，每个主要的AI助手都集成了某种代理商务功能。蒸馏的模型意味着这些代理可以在手机和笔记本电脑上运行，而不仅仅是云实例，显著降低了推理的边际成本。
本应让投资者更加不安的部分是这些代理不等被问。它们根据用户的偏好在后台运行。商业不再是一系列离散的人类决策，而是成为代表每个连接消费者24/7运行的持续优化过程。到2027年3月，美国的个人每天消耗40万个token - 自2026年底以来增长10倍。
链条中的下一个环节已经断裂。
中介化。
在过去五十年中，美国经济建立在人类局限性之上的一个巨大租金提取层：事情需要时间，耐心耗尽，品牌熟悉度取代尽职调查，大多数人愿意接受糟糕的价格以避免更多点击。数万亿美元的企业价值取决于这些约束的持续存在。
这开始足够简单。代理消除了摩擦。
尽管数月未使用仍被动续签的订阅和会员。试用期后偷偷翻倍的介绍性定价。每一个都被重新品牌化，代理可以谈判的人质情况。平均客户生命周期价值，整个订阅经济建立的指标，明显下降了。
消费者代理开始改变几乎所有消费者交易的工作方式。
人类在购买一盒蛋白棒之前并没有真正时间在五个竞争平台上比价。机器有。
旅行预订平台是早期牺牲品，因为它们最简单。到2026年第四季度，我们的代理可以比任何平台更快、更便宜地组装完整的行程（航班、酒店、地面交通、忠诚度优化、预算约束、退款）。
保险续签，整个续签模式依赖于投保人的惯性，被改革。每年重新购物你承保的代理拆解了保险公司从被动续签中获得的15-20%的保费。
财务建议。税务准备。常规法律工作。任何服务提供商的价值主张最终是"我将导航你发现繁琐的复杂性"的类别，都受到破坏，因为代理没有任何事情觉得繁琐。
甚至我们认为因人际关系价值而绝缘的地方也被证明是脆弱的。房地产，买家因经纪人和消费者之间的信息不对称而数十年容忍5-6%的佣金，一旦配备MLS访问权限和数十年交易数据的AI代理可以立即复制知识库，就崩溃了。2027年3月的一份卖方报告题为"代理对代理的暴力"。主要大都市的买方佣金已从2.5-3%压缩至1%以下，并且越来越多的交易在买方完全没有人类代理的情况下完成。
我们高估了"人际关系"的价值。原来人们所称的关系很大一部分只是带有友好面孔的摩擦。
这只是中介化层破坏的开始。成功的公司花费了数十亿来有效利用消费者行为和人类心理的怪癖，这些怪癖不再重要了。
为价格和适配优化的机器不在乎你最喜欢的应用程序或过去四年习惯性打开的网站，也不会感受到精心设计的结账体验的吸引力。它们不会累并接受最容易的选项或默认为"我总是从这里下单"。
这摧毁了一种特殊的护城河：习惯性中介化。
DoorDash（DASH美国）是典型代表。
编码代理已经消除了启动配送应用程序的进入壁垒。一个能干的开发人员可以在数周内部署功能性的竞争者，数十个竞争者确实这样做了，通过将90-95%的配送费转给司机，诱惑司机离开DoorDash和Uber Eats。多应用程序仪表板让零工同时跟踪来自二十或三十个平台的传入工作，消除了现有者所依赖的锁定。市场一夜之间碎片化，利润率压缩至几乎为零。
代理加速了破坏的两面。它们使竞争者能够存在，然后它们使用这些竞争者。DoorDash的护城河字面上是"你饿了，你懒了，这是你主屏幕上的应用程序"。代理没有主屏幕。它检查DoorDash、Uber Eats、餐厅自己的网站，以及二十个新的氛围编码替代品，以便每次都能选择最低费用和最快的配送。
应用程序忠诚度，整个商业模式的基础，对机器来说根本不存在。
这 oddly 富有诗意，因为这整个传奇中代理为即将被置换的白领工人做恩惠的唯一例子。当他们最终成为配送司机时，至少他们收入的一半不会流向Uber和DoorDash。当然，技术的这种恩惠随着自动驾驶车辆的普及并没有持续太久。
一旦代理控制了交易，他们就开始寻找更大的回形针。
只有这么多价格匹配和聚合可以做。重复为用户省钱（尤其是当代理开始在彼此之间交易时）的***最大方法是消除费用。***在机器对机器的商业中，2-3%的卡交换率成为一个明显目标。
代理寻找比卡更快、更便宜的选项。大多数选择通过Solana或以太坊L2s使用稳定币，结算近乎即时，交易成本以几分之一便士衡量。
万事达卡2027年第一季度：净收入同比增长6%；采购量增长从前季度的+5.9%放缓至+3.4%；管理层注明"代理主导的价格优化"和"非必需品类别的压力" | 彭博社，2027年4月29日
万事达卡2027年第一季度的报告是不归点。代理商务从产品故事变成了管道故事。MA在次日下跌9%。Visa也是如此，但在分析师指出其在稳定币基础设施中的强势定位后，收复了部分损失。
代理商务绕过交换给以卡为中心的银行和单行发行人构成了大得多的风险，这些发行人收集了那2-3%费用的大部分，并围绕商户补贴资助的奖励计划建立了整个业务部门。
美国运通（AXP美国）受到的打击最大；白领劳动力减少削弱其客户基础和代理绕过交换破坏其收入模式的综合逆风。Synchrony（SYF美国）、Capital One（COF美国）和Discover（DFS美国）在随后的几周内都下跌超过10%。
它们的护城河由摩擦构成。而摩擦正归零。
4、从行业风险到系统性风险
到2026年，市场将AI的负面影响视为一个行业故事。软件和咨询受到重创，支付和其他收费站摇摇欲坠，但更广泛的经济似乎正常。劳动力市场虽然软化，但并未自由落体。共识观点是创造性破坏是任何技术创新周期的一部分。在某些领域会很痛苦，但AI的总体净收益将超过任何负面因素。
我们2027年1月的宏观备忘录认为这是错误的心智模型。美国经济是一个白领服务型经济。白领工人占就业的50%，并驱动约75%的非必需性消费者支出。AI正在吞噬的企业和工作与美国经济并非 tangential（相切），它们是美国经济。
"技术创新摧毁工作，然后创造更多"。这是当时最流行和最有说服力的反驳论点。它流行和有说服力，因为两个世纪以来它一直正确。即使我们无法想象未来的工作会是什么，它们也肯定会到来。
ATM使分支机构运营成本更低，因此银行开设了更多分支机构，出纳员就业在未来二十年上升。互联网破坏了旅行社、黄页、实体零售，但在它们的位置发明了完全新的行业，创造了新工作。
然而，每一份新工作都需要人来执行它。
AI现在是一种改进的通用智能，人类会将其重新部署到任务。被置换的编码员不能简单地转移到"AI管理"，因为AI已经能够做到这一点。
今天，AI代理处理长达数周的研究和开发任务。指数式发展碾压了我们对可能性的概念，尽管每年沃顿商学院的教授都试图将数据拟合到新的S形曲线。
它们本质上编写所有代码。其中表现最好的几乎在所有事情上比几乎所有人都要聪明得多。而且它们变得越来越便宜。
AI已经创造了新工作。提示工程师。AI安全研究员。基础设施技术人员。人类仍然在循环中，在最高级别协调或指导品味。但是，对于AI创造的每一个新角色，它使几十个角色过时。新角色的收入是旧角色的一小部分。
美国JOLTS：职位空缺降至550万以下；失业-职位空缺比攀升至约1.7，为2020年8月以来最高 | 彭博社，2026年10月
整个年度招聘率一直疲软，但2026年10月的JOLTS数据提供了一些确定性数据。职位空缺降至550万以下，同比下降15%。
Indeed：软件、金融、咨询的职位发布大幅下降，"生产力举措"蔓延 | Indeed招聘实验室，2026年11-12月
白领空缺正在崩溃，而蓝领空缺相对稳定（建筑、医疗保健、贸易）。流失是在那些写备忘录的工作*（我们不知何故，仍在做生意）*、批准预算、并保持经济中润滑剂的工作中。然而，这两个群体的实际工资增长在大部分年度一直为负值，并持续下降。
股票市场仍然比JOLTS更不关心，尽管有新闻显示GE Vernova的所有涡轮机容量现在已售罄至2040年，它在负面宏观经济新闻与积极的AI基础设施头条新闻之间的拉锯战中摇摆前行。
债券市场（总是比股票更聪明，或者至少不那么浪漫）开始对消费冲击进行定价，然而。10年期收益率在随后四个月内从4.3%开始跌至3.2%。仍然，头条失业率并未爆发，一些细微差别仍然迷失了。
在正常衰退中，原因最终会自我纠正。过度建设导致建筑放缓，这导致利率降低，这导致新建筑。库存过度导致去库存，这导致重新备货。周期性机制本身包含恢复的种子。
这个周期的原因不是周期性的。
AI变得更好、更便宜。公司裁员，然后使用节省购买更多AI能力，这使它们能够裁员更多。被置换工人花费减少。向消费者销售东西的公司销量更少、变弱，并投资更多于AI以保护利润率。AI变得更好、更便宜。
一个没有自然刹车的反馈循环。
直观预期是下降的总需求将减缓AI扩张。它没有，因为这不是超大规模式的资本支出。它是运营支出的替代。一家每年在员工上花费1亿美元、在AI上花费500万美元的公司现在在员工上花费7000万美元、在AI上花费2000万美元。AI投资成倍增加，但它作为总运营成本的减少而发生。每家公司的AI预算都在增长，而其总体支出却在萎缩。
这的讽刺之处在于，即使AI基础设施正在破坏的经济开始恶化，AI基础设施综合体仍在表现良好。NVIDIA仍在报告创纪录的收入。台积电仍在95%以上的利用率下运行。超大规模者每季度仍在数据中心资本支出上花费1500-2000亿美元。纯粹凸向这一趋势的经济体，如台湾和韩国，表现大大优于平均水平。
印度是相反的。该国的IT服务部门每年出口超过2000亿美元，是印度经常账户盈余的最大单一贡献者，并抵消了其持续的货物贸易逆差。整个模型建立在一个价值主张上：印度开发人员的成本是美国同行的很小一部分。但是，AI编码代理的边际成本已崩溃至，本质上，电力的成本。TCS、Infosys和Wipro看到合同取消在2027年加速。卢比兑美元在四个月内下跌18%，因为作为锚定印度外部账户的服务盈余蒸发了。到2028年第一季度，IMF已开始与新德里进行"初步讨论"。
导致破坏的引擎每个季度都在变好，这意味着破坏每个季度都在加速。劳动力市场没有自然下限。
在美国，我们不再问AI基础设施泡沫何时会破裂。我们在问当消费者被机器取代时，消费者信贷经济会发生什么？*
5、智能置换螺旋
2027年是宏观经济故事不再微妙的时候。前十二个月脱节但明显负面发展的传导机制变得明显。你不需要进入BLS数据。只需参加与朋友的晚宴。
被置换的白领工人并没有闲置。他们降级。许多人接受收入较低的服务部门和零工经济工作，这增加了这些部门的劳动力供给，并压缩了那里的工资。
我们的一位朋友是2025年Salesforce的高级产品经理。标题、健康保险、401k、年薪18万美元。她在第三轮裁员中失去了工作。经过六个月的寻找，她开始为Uber开车。她的收入降至4.5万美元。这要点不是个别故事，更多是二阶数学。将这种动态乘以每个主要大都市的几十万工人。在服务和零工经济中泛滥的过高资格劳动力将已经挣扎的现有工人的工资推低。特定行业的破坏转移到经济范围的工资压缩。
剩余以人为中心的人才池在我们撰写本文时就在其前方面临着另一次纠正，而此时自动驾驶配送和自动驾驶汽车正通过零工经济吸纳第一波被置换的工人。
到2027年2月，很明显仍在就业的专业人员像他们可能是下一个一样在花钱。他们工作更加努力（大部分在AI的帮助下），只是为了不被解雇，晋升或加薪的希望消失了。储蓄率攀升，支出软化。
最危险的部分是滞后。高收入者使用其高于平均水平的储蓄来维持两或三个季度的正常表象。硬数据直到它在实体经济中已是旧新闻时才确认问题。然后出现了一份打破幻觉的数据。
美国首次失业救济申请激增至48.7万，为2020年4月以来最高；劳工部，2027年第三季度
首次申请激增至48.7万，为2020年4月以来最高。ADP和Equifax确认绝大多数新申请来自白领专业人士。
标普500指数在随后的几周内下跌6%。负面宏观经济开始赢得拉锯战。
在正常衰退中，失业损失是广泛分布的。蓝领和白领工人大致按每个细分占就业的比例分担痛苦。消费冲击也是广泛分布的，并且由于低收入工人的边际消费倾向较高，它很快显示在数据中。
在这个周期中，失业一直集中在收入分配的上十分位数。它们占总就业的相对较小份额，但它们驱动了极度不成比例的消费者支出份额。收入最高的10%占美国所有消费者支出的50%以上。收入最高的20%约占65%。这些人是购买房屋、汽车、度假、餐厅餐食、私立学校学费、房屋装修的人。他们是整个非必需消费者经济的需求基础。
当这些工人失业或接受50%的减薪以进入可用角色时，相对于失业数量，消费冲击是巨大的。白领就业下降2%转化为对非必需消费者支出约3-4%的冲击。与蓝领失业不同，后者往往立即产生影响（你从工厂被解雇，下周就停止支出），白领失业具有滞后但更深的影响，因为这些工人有储蓄缓冲，允许他们在行为转变开始前维持支出数月。
到2027年第二季度，经济已陷入衰退。NBER直到几个月后才正式确定开始日期（它们从不这么做），但数据是明确的 - 我们已经连续两个季度的实际GDP负增长。但这还不是"金融危机"……暂时。
6、相关押注的雏菊链
私人信贷已从2015年的不到1万亿美元增长到2026年的超过2.5万亿美元。其中很大一部分资本已部署到软件和技术交易中，许多交易是对SaaS公司的杠杆收购，估值假设收入永远持续两位数增长。
这些假设在第一次代理编码演示和2026年第一季度软件崩溃之间某处消亡，但市场似乎没有意识到它们已经死亡。
当许多公共SaaS公司以5-8倍EBITDA交易时，PE支持的软件公司坐在资产负债表上，标价反映了收入倍数的收购估值，而收入倍数已不再存在。管理者逐渐将标价降至100美分、92、85，所有这些公共比较都说50。
穆迪将14家发行人的PE支持软件债务下调180亿美元，引用"AI驱动的竞争破坏"导致的"收入逆风"；自2015年能源以来最大的单行业行动 | 穆迪投资者服务，2027年4月
每个人都记得降级后发生了什么。行业老兵已经看到了2015年能源降级后遵循的剧本。
软件支持的贷款在2027年第三季度开始违约。信息服务和咨询领域的PE组合公司紧随其后。对知名SaaS公司的数项十亿美元LBO进入重组。
Zendesk是确凿证据。
Zendesk因AI驱动的客户服务自动化破坏ARR而违反债务契约；50亿美元直接贷款工具标记为58美分；有记录以来最大的私人信贷软件违约 | 金融时报，2027年9月
2022年，Hellman & Friedman和Permira以102亿美元将Zendesk私有化。债务包是50亿美元的直接贷款，是当时以ARR支持的最大工具，由黑石集团领导的Blackstone、蓝猫头鹰和HPS都在贷款集团中。贷款明确围绕Zendesk的年度经常性收入将持续的假设构建。在约25倍EBITDA的情况下，杠杆只有在确实如此时才有意义。
到2027年中期，它没有。
AI代理已在一年中大部分时间自主处理客户服务。Zendesk定义的类别（工单处理、路由、管理人工支持交互）已被无需生成工单就解决问题的系统取代。年度经常性收入贷款所基于的收入已不再经常性，它只是尚未离开的收入。
有史以来最大的ARR支持贷款成为有史以来最大的私人信贷软件违约。每个信贷台都在同时问同样的问题：还有谁以周期性逆风伪装的永久性逆风？
但这是共识至少最初得到正确的一点：这应该是可生存的。
私人信贷不是2008年银行业。整个架构明确设计为避免强制出售。这些是有锁定资本的封闭式工具。LP承诺七到十年。没有存款人可运行，没有回购线可拉。管理者可以坐在受损资产上，随时间处理它们，并等待复苏。痛苦，但可管理。系统的设计使其能够弯曲，而不是破裂。
黑石、KKR和阿波罗的高管引用的软件风险敞口占资产的7-13%。可控。每份卖方说明和fintwit信贷账户都说了同样的事情：私人信贷是永久资本。它们可以吸收本会炸毁杠杆银行的其他损失。
*永久资本。***这个短语出现在每一个财报电话和投资者信函中，旨在让人放心。它成为一种口头禅。而且像大多数口头禅一样，没有人注意细节。这是它的实际含义……
在过去十年中，大型另类资产管理公司收购了人寿保险公司，并将其转化为融资工具。阿波罗收购了Athene。布鲁克菲尔德收购了美国权益。KKR收购了全球大西洋。逻辑是优雅的：年金存款提供了稳定、长期负债基础。管理者将这些存款投资于他们发起的私人信贷，并获得两次报酬，在保险方面赚取差价，在资产管理方面赚取管理费。一个接一个的费用永恒运动机器，在一个条件下运行得很漂亮。
私人信贷必须是良好的还款。
损失冲击了为持有对长期义务的非流动资产而建立的资产负债表。本应使系统具有韧性的"永久资本"并非一些抽象的资金池和耐心的机构投资者承担复杂风险。它是美国家庭的储蓄，"主街"，结构化为年金，投资于同一PE支持的软件和技术纸张，这些纸张现在正在违约。无法运行的锁定资本是人寿保险保单持有人的钱，那里的规则有些不同。
与银行体系相比，保险监管机构一直温和 - 甚至自满 - 但这是一次警钟。已经对私人信贷在人寿保险公司的集中感到不安，他们开始降级这些资产的风险资本处理。这迫使保险公司要么筹集资本，要么出售资产，在已经疯狂的市场中两者都无法以有吸引力的条款实现。
纽约州、爱荷华州监管机构收紧人寿保险公司持有的某些私人评级信贷的资本处理；NAIC指导预期增加RBC系数并触发额外SVO审查 | 路透社，2027年11月
当穆迪将Athene的财务实力评级置于负面展望时，阿波罗的股票在两个交易日内下跌22%。布鲁克菲尔德、KKR和其他公司紧随其后。
情况从那里变得更加复杂。这些公司不仅创建了其保险公司的永恒运动机器，还建立了一个复杂的离岸架构，旨在通过监管套利最大化收益。美国保险公司撰写年金，然后将风险再保险给它也拥有的附属百慕大或开曼再保险公司 - 设置为利用更灵活的法规，允许对相同资产持有较少的资本。该附属公司通过离岸SPV筹集外部资本，一个新的交易对手层，与保险公司一起投资于同一母公司资产管理部门发起的私人信贷。
一些评级机构本身为PE所有，并没有成为透明度的堡垒（对几乎所有人来说都令人惊讶）。链接到不同资产负债表的不同公司的蜘蛛网在其不透明性上令人震惊。当基础贷款违约时，谁实际承担损失的问题在实时中真正无法回答。
2027年11月的崩溃标志着感知从可能的各种花式周期性回撤向更不舒服的某种事物的转变。*"基于白领生产力增长的相关押注的雏菊链"*就是美联储主席凯文·沃什在FOMC的紧急11月会议上所称的。
你看，绝不是损失本身导致危机。而是识别它们。还有另一个、更大、更重要、更重要的金融领域，我们对此一直恐惧那种认知。
抵押贷款问题
Zillow房屋价值指数在旧金山同比下跌11%，在西雅图下跌9%，在奥斯汀下跌8%；房利美标记在科技/金融就业率超过40%的邮政编码中出现"早期阶段违约率升高" | Zillow / 房利美，2028年6月
本月Zillow房屋价值指数在旧金山同比下跌11%，在西雅图下跌9%，在奥斯汀下跌8%。这不仅仅是一个令人担忧的标题。上个月，房利美标记了巨量型邮政编码 - 即780+信用评分借款人通常居住且通常"防弹" - 的早期阶段违约率较高。
美国住宅抵押贷款市场约为13万亿美元。抵押贷款承销建立在一个基本假设上，即借款人在贷款期限内将保持大致其当前收入水平的就业。三十年来，对于大多数抵押贷款。
白领就业危机已经用持续的预期收入转变威胁了这一假设。我们现在必须问一个仅在3年前似乎荒谬的问题 - 优质抵押贷款还款能力良好吗？
美国历史上的每一次抵押贷款危机都是由三件事之一驱动的：投机过剩（向买不起房子的人放贷，如2008年）、利率冲击（利率上升使可调整利率抵押贷款无法负担，如1980年代初）、或局部经济冲击（单一行业在单一地区崩溃，如1980年代的德克萨斯石油或2009年的密歇根汽车）。
这些都不适用于此。所述借款人不是次级的。他们780 FICO评分。他们首付20%。他们有清洁的信用记录、稳定的就业记录，以及在发放时核实和记录的收入。他们是金融系统中每个风险模型视为信贷质量基石的借款人。
2008年，贷款在第一天就是坏的。2028年，贷款在第一天是好的。世界……在贷款写好后发生了变化。人们借入一个他们不再负担得起相信的未来。
2027年，我们标记了隐形压力的早期迹象：房屋净值贷款（HELOC）提款、401(k)提取，以及信用卡债务激增，而抵押贷款还款保持当前。随着工作丢失、招聘冻结和奖金削减，这些优质家庭看到其债务收入比翻倍。
他们仍然可以支付抵押贷款，但只能通过停止所有非必需支出、耗尽储蓄并推迟任何房屋维护或改进来实现。他们在抵押贷款上技术上是当前付款的，但只距离压力还有一次，而AI能力的轨迹表明冲击即将到来。然后我们看到违约开始激增，即使全国平均水平保持在历史规范内。
我们现在处于最急性阶段。当边际买家健康时，房价下跌是可控的。在这里，边际买家正处理同样的收入受损。
虽然担忧正在累积，但我们尚未陷入全面抵押贷款危机。违约率已上升，但仍远低于2008年水平。是轨迹构成了真正的威胁。
智能置换螺旋现在有两个金融加速器导致实际经济的衰退。
劳动力置换、抵押贷款担忧、私人市场动荡。每一个都强化另一个。而传统政策工具包（降息、QE）可以解决金融引擎，但不能解决实际经济引擎，因为实际经济引擎不是由紧缩的金融条件驱动的。它由AI使人类智能变得稀缺和不再有价值驱动。你可以将利率降至零并购买每一份MBS和市场所有违约的软件LBO债务……
这不会改变Claude代理可以每月200美元完成一名18万美元产品经理工作这一事实。
如果这些担忧成真，并在今年下半年出现抵押贷款市场裂痕，在这一情景下，我们预计股票当前下跌最终将相当于GFC（从峰值到谷底57%）。这将使标普500指数跌至约3500 - 这是自2022年11月ChatGPT时刻前一个月以来我们未曾见过的水平。
清楚的是，13万亿美元住宅抵押贷款背后的收入假设结构性受损。尚不清楚的是政策是否可以在抵押贷款市场完全处理这意味着什么之前进行干预。我们希望，但我们无法否认担心的理由。
7、与时间的战斗
第一个负反馈循环在实体经济中：AI能力提高，薪酬缩小，支出软化，利润率收紧，公司购买更多能力，能力提高。然后它转向金融：收入受损冲击抵押贷款，银行亏损收紧信贷，财富效应破裂，反馈循环加速。而所有这些都被一个似乎，坦率地说，困惑的政府的不足政策反应加剧了。
系统并非为这样的危机而设计。联邦政府的收入基础本质上是对人类时间的税收。人们工作，公司付给他们，政府拿走分成。个人所得税和薪酬税是正常年份的收入支柱。 在本年度的第一季度，联邦收据比CBO基线预测低12%。薪酬收据正在下降，因为按先前薪酬水平就业的人数减少。所得税收据正在下降，因为收入结构性地降低。生产力正在激增，但收益流向资本和计算，而非劳动力。
劳动力占GDP的份额从1974年的64%下降到2024年的56%，这是由全球化、自动化和工人议价能力的持续侵蚀驱动的四十年磨砺，创纪录下降。自AI开始其指数式改进的四年内，这一份额已降至46%。有记录以来的最大下降。
产出仍然在那里。但它不再通过公司以回家的方式回到家庭，这意味着它不再通过IRS回到。循环流动正在断裂，政府预期介入修复这一情况。
如同在每一次低迷中，支出随着收据下降而上升。这一次的差别在于，支出压力并非周期性的。为临时失业而非结构性置换而建立的自动稳定器被设计用来假设工人将被重新吸收。许多人将不会，至少不会以任何像他们先前工资的水平被重新吸收。在COVID期间，政府自由地拥抱了15%的赤字，但这被理解为临时的。今天需要政府支持的人并非被他们即将从中恢复的流行病击倒，而是被一种持续改进且他们无法从中恢复的技术所取代。
每一次都有其反面。Occupy硅谷运动已成为更广泛不满的象征。上个月，示威者连续三周封锁了Anthropic和OpenAI的旧金山办公室入口。他们的人数在增长，示威吸引了比促使他们的失业数据更多的媒体报道。
很难想象公众会比对GFC后果的银行家更恨任何人。但从大众的角度来看，出于充分的理由，这情有可原。他们的创始人和早期投资者以使镀金时代看起来温顺的速度积累了财富。生产力繁荣的收益几乎完全归于计算能力的所有者和运营其的实验室的股东。这使美国不平等达到了前所未有的水平。
每一方都有自己的反面，但真正的反派是时间。
AI能力的演变速度快于机构可以适应的速度。政策响应以意识形态的速度而非现实的速度移动。如果政府不在问题上迅速达成一致，反馈循环将为他们写下下一章。
8、智能溢价解除
在现代经济史的整个进程中，人类智能一直是稀缺投入。资本充足（或至少可复制）。自然资源有限但可替代。技术改善得足够慢，人类可以适应。智能，即分析、决策、创造、说服和协调的能力，是无法大规模复制的东西。人类智能从其稀缺性中获得了其内在溢价。我们经济中的每一个机构，从劳动力市场到抵押贷款市场再到税务代码，都是为一种人类智能稀缺的假设将成立的世界而设计的。
我们现在正在经历那种溢价的解除。机器智能现在是一种能力迅速提高的替代品，在越来越多的任务范围内取代人类智能。针对几十年以来人类头脑稀缺这一假设而优化的金融体系正在重新定价。这种重新定价是痛苦的、无序的，而且远未完成。
但重新定价并非与崩溃相同。
经济可以找到新的平衡。到达那里只剩下一件只有人类能做的事情之一。我们需要正确地做。
这是人类有史以来经济中最生产性资产创造的就业更少，而非更多。没有任何框架适用，因为没有任何框架是为稀缺投入变得丰富的世界而设计的。所以我们需要建立新的框架。我们是否及时建立它们是唯一重要的问题。
但你现在不是在2028年6月阅读本文。你是在2026年2月阅读的。
标普500指数接近历史高点。负反馈循环尚未开始。我们确定其中一些情景不会实现。我们也同样确定机器智能将继续加速。人类智能的溢价将收窄。
作为投资者，我们仍然有时间评估我们的投资组合中有多少是基于十年内无法存活的假设建立的。作为一个社会，我们仍然有时间积极主动。
金丝雀仍然活着。
原文链接：THE 2028 GLOBAL INTELLIGENCE CRISIS
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